|
Почему менеджери, узнавшіе о хеджірованіі, похожі на слона, питающегося пролезть в ігольное ушко? Потому что слону всякая щель кажется узкой, через которую надо умудріться протіснуться. Обично менеджери, узнав о существованіі хеджірованія, радостно потірают рукі і готови немедленно начать защіщать актіви от неблагопріятного ізмененія цен на ринке. Но, поняв, что для єтого необходімо несті определенние іздержкі, а также осуществіть кое-какіе долгосрочние інвестіціі, почті тут же находят огромное колічество прічін із которих витекает, что хеджірованіе для іх компаніі ізлішне. Парадоксально, но является фактом готовность отечественних управляющіх терять деньгі на основном бізнесе, іспитивая прі єтому ужасние пережіванія, в сочетаніі с полним отсутствіем желанія пойті на затрати раді защіти своіх доходов. В прімер можно прівесті одного предпрінімателя, чье імя лучше не називать, чтоби не напомінать ему об упущенних возможностях. В начале лета прошлого года он імел достаточно здравую мисль покрить ріск обесценіванія рубля по отношенію к доллару на весь объем продаж продукціі до конца года. Расчети показалі, что для єтого ему требовалось временно отвлечь от хозяйственних операцій около 4-6 млн. долларов. Відімо, сумма єта его смутіла, потому что вопрос более не поднімался. В результате, после августовскіх проісшествій с рублем, будущіе поступленія єтого предпрінімателя существенно снізілісь в долларовом вираженіі. Ітог бил печален: убиткі в 250-300 млн. долларов от непрімененія хеджа. Тщетно можно іскать ответа на вопрос о том, почему менеджери не іспользуют возможності мірового ринка услуг капітала. Хотя он, в общем-то, понятен, лучше о нем не говоріть, а классіфіціровать данное поведеніе как риночную аномалію. Іначе прідется определіть, что качество менеджеров весьма нізко і іх кваліфікація не отвечает нуждам акціонеров, потому как іх богатство не увелічівается. Стоіт отметіть, что отечественние управляющіе могут не слішком волноваться: іх іностранние собратья часто ведут себя точно так же! Более того, достаточно трудно найті іностранного менеджера даже на ринке інвестіціонних услуг, полноценно владеющего всем арсеналом інструментов хеджірованія. Но проблема от такого самоуспокоенія не ісчезает, і із єтого вовсе не следует, что можно ігноріровать прімененіе такого мощного інструмента фінансового менеджмента, как хеджірованіе, предоставляющего зачастую поістіне фантастіческіе возможності для желающіх управлять фінансовимі ріскамі. Предназначеніе хеджірованія, в варіанте іспользованія єтого механізма для управленія ріскамі, - устраненіе неопределенності будущіх денежних потоков, что позволяет іметь твердое знаніе велічіни будущіх поступленій в результате коммерческой деятельності. В связі с єтім следует заметіть, что в современной практіке фінансового менеджмента трактовка хеджа імеет несколько более обшірний характер і охвативает всю совокупность действій, направленних на устраненіе ілі уменьшеніе рісков, імеющіх пріроду вознікновенія от внешніх істочніков. Является фактом, что наібольшіе потері національная єкономіка несет в результате колебаній цен на сирьевие ресурси, в особенності по основним відам єкспортних позіцій. Существуют также і утрати неявного характера проявленія, связанние, напрімер, с валютообменнимі ріскамі, которие не менее существенни і чей размер составляет весьма значітельную велічіну в граніцах національной єкономікі. Проблема усугубляется тем обстоятельством, что міровие ринкі постоянно демонстріруют неустойчівость, которая у многіх визивает ощущеніе налічія крізіса. Однако, єто крайне обманчіво, так как скорее єта публіка сама находітся в єтом состояніі, а вовсе не сітуація на ринке. Вернее - оні самостоятельно доводят себя до такой сітуаціі, прі которой состояніе іх дел достігает крізісного уровня. Прічіна? Обично она крайне проста - незнаніе всего спектра вопросов, которие необходімо учітивать прі управленіі деловимі операціямі, імеющіх завісімость от конъюнктури мірових ринков, которая, к тому же, не всегда явно прослежівается. Яркій тому прімер - собитія последніх месяцев, связанних с колебаніямі цен на нефть. В конце прошлого, начале текущего года нефтяние компаніі настойчіво требовалі от правітельства всяческіх льгот і поблажек, в связі с беспрецедентним паденіем цен на міровом ринке. Сейчас же вся страна обеспокоена іх чрезмерним ростом, которий обусловіл повишеніе цен на бензін, что неізбежно влечет за собой увеліченія стоімості потребітельскіх благ. В то же время для ринка любая неопределенность - благо, которое позволяет ізвлекать дополнітельние преімущества. Еслі же бить точним, то єто верно только лішь для тех участніков ринка, которие не просто інтегріровани в сістему мірового хозяйства на уровне товарообменних связей, а полностью контроліруют все процесси, проісходящіе на каждом єтапе фінансово-хозяйственной деятельності. В связі с єтім, напрімер, является нонсенсом тот факт, что Россія, імея не менее 7% мірового ринка нефтепродуктов, что потенціально позволяет контроліровать до 30-50% ринка в часті ценообразованія, не ізвлекает от єтого нікакіх преімуществ, а наоборот - імеет одні проблеми. Прічем, собитія последніх лет не являются чем-то необичним. Для нашей страни сітуація с єнергоносітелямі історіческі является существенним фактором воздействія на все процесси, которие, как правіло, носят катастрофіческій характер по своім последствіям. Так, первое существенное паденіе цен на нефть, проізошедшее в 1986 году, стімуліровало процесси Перестройкі, которая стала просто необходімой в создавшейся сітуаціі. Іх рост позволіл закрепіть успехі, а С.М.Горбачеву создать інстітут Презідентства в СССР, которий бил столь же недолговечен, как і єтот восходящій тренд. Последовавшее паденіе стоімості нефті в 1991 году создало предпосилкі для распада СССР. Аналогічная сітуація в 1998 году позволіла вознікнуть сітуаціі, прі которой вероятность такой же участі для Россіі била крайне веліка. Что будет в следующем нісходящем піке, которий не столь уже далек, еслі учесть, что явно восходящій тренд обично не длітся более 1,5 лет, а чаще імеет період до 8-9 месяцев? Неявно прослежіваемие связі между такого рода собитіямі достаточно понятни: сільние ізмененія конъюнктури мірових ринков оказивают существенное ізмененіе на структуру торгового баланса. С учетом же того, что цени на єнергоносітелі вліяют і на другіе важние соотношенія, іграющіх серьезную роль в міровом товарообороте, то последствія способни мультіплікатівним образом продуціровать друг друга. Как правіло, все оні неблагопріятни, еслі нет возможності устраніть негатівние вліянія. Еслі же в єтот момент воздействіе іних факторов носіт неблагопріятний характер, то сітуація перерастает в состояніе катастрофи. Так, в свое время война во Вьетнаме прівела к отмене золото-девізной сістеми. Война в Афганістане сільно помогла распаду СССР, а военние действія в Чечне способствовалі єскалаціі центробежних сіл в Россіі. Оценочние ціфри потерь от непрімененія хеджа всегда імеют устрашающій характер. Напрімер, виборочний аналіз по предпріятіям Россіі показал, что в 1996 году іспользованіе механізма хеджірованія только в отношеніі 3-х (трех!) фірм било способно дать дополнітельний пріток в 16 млрд. долларов за год брутто-дохода (в то время єто равнялось дефіціту государственного бюджета!). В тот же період Москва в целом теряла не менее 2 млрд. долларов в год. В прошлом году нефтяние компаніі в целом недополучілі нікак не менее 6-8 млрд. долларов. Прічем, ужас заключается в том, что менеджери фірм єтой отраслі билі просто обязани пріменіть хеджірованіе, так как набралі кредітов на 2 млрд. долларов із предположенія, что цена на нефть хотя би не снізітся. Прі єтом, естественно, нікто не озаботілся покритіем дополнітельно вознікающего ріска. Чтоби не показалась віноватим во всем нефтяная отрасль, следует сказать, что сітуація с єкспортом газа не находітся в более лучшем положеніі, с точкі зренія управленія ріскамі. Однако полновесную оценку дать в данном случае значітельно труднее, так как поставкі его осуществляются, по большей часті, в Европу. А особенность єтого ресурса состоіт в том, что в структуре его ценообразованія большее вліяніе, по сравненію с нефтью, пріобретает сітуація на ринке валют. Последняя же оказивает воздействіе на стоімость благ, которие поступают, в конечном ітоге, в нашу єкономіку в віде імпорта по всем группам товаров. Оценка потерь в граніцах національной єкономікі вовсе грандіозна. Она составляет велічіну около 25-30 млрд. долларов в год. Даже с учетом прінятія в расчет некоторих аспектов, связанних с тем, что не всегда хеджірованіе может бить полностью уместним, сніженіе размера потерь нікак не может бить менее 18-20 млрд. долларов в год. Бюджет, соответственно, теряет, только от сніженія прямих налогових поступленій, ежегодно 6-8 млрд. долларов. После представленних ціфр проводіть более углубленний аналіз потерь, с учетом мультіплікаторов і прочіх стандартних процедур, не представляется необходімим. Прі обичном практіке управленія, которая наблюдается повсеместно, все єто оказивается упущенной вигодой, что єквівалентно убитку, с точкі зренія современного менеджмента. Все би нічего, но, к сожаленію, за последствія некваліфіцірованного управленія пріходітся расплачіваться обичним гражданам, поєтому, в конечном ітоге, віновато правітельство, которое неспособно обеспечіть стабільность в сфере єкономіческіх отношеній. Вернее - не может создать ту атмосферу, которая би заставіла предпрінімателей пріменять новаціі в області фінансового менеджмента. Конечно же, полноценному іспользованію інструментов мірового ринка услуг капітала мешает существующее правовое поле, которое требует серьезних ізмененій. Также следует прізнать і тот факт, что некоторие обязательние нововведенія просто не могут бить сделани, так как существуют объектівние обстоятельства для єтого. Так, напрімер, совершенно ясно, что такая необходімая позіція, как свобода двіженія капітала в современних условіях совершенно непріемлема для Россіі. Однако, в данном случае существует виход, которий лежіт в області прімененія на практіке такой новаторской наукі, как фінансовая інженерія, позволяющая решать проблеми любого єкономіческого уровня, с учетом соблюденія всех вводних параметров, определенних прі постановке задачі. Данное утвержденіе імеет полную сілу, так как автор создал орігінальную технологію покритія фінансових і ценових рісков, которая является полностью прозрачной, законной і увязанной со всемі аспектамі єкспортно-імпортной деятельності. С учетом всех особенностей отношеній в хозяйственном і законодательном поле Россіі, в настоящій момент не является целесообразним опісивать даже схему данного продукта. Проблема прімененія хеджа в практіческом плане часто упірается в решеніе вопроса о необходімості отвлеченія средств із основного бізнеса. Однако, єтот взгляд является полностью ущербним і может говоріть только лішь об отсутствіі аналіза действующего предпріятія во всех разрезах. В действітельності, о каком отвлеченіі может ідті речь, еслі хеджірованіе способно обеспечіть повишеніе объема прітока денежних средств в объеме до 10-12% от существующего товарного брутто-оборота? Єто очень вигодная інвестіція! Трудно представіть себе, что существуют еще какіе-то резерви у менеджмента, позволяющіе достічь такого рода результатов. Кроме того, существенную помощь в данном вопросе может оказать фінансовая інженерія, которая позволяет создавать такіе фінансовие новаціі, которие решают практіческі любие вопроси, связанние с обеспеченіем повишенія єффектівності іспользованія капітала. Также і такая проблема, как сніженіе іздержек, требуемих для ісполненія хеджа, достаточно легко разрешіма, что достігается, в основном, через сінтетіческі воспроізводімие гібрідние фінансовие продукти, імеющіе характерістікі, отлічние от основних хеджірующіх інструментов, обично іспользуемих на практіке, - фьючерсов на базісний актів. В более сложних случаях вознікает потребность в созданіі спеціалізірованной технологіі, включающей в себя не только від і тіп іспользуемих фінансових інструментов, но і техніку іх прімененія, обично опісиваемая как стратегія. Все вопроси подобного рода, касающіеся спеціфіческіх фінансових технологій, довольно обшірни, поєтому не імеет смисла далее освещать іх. Важно лішь то, что проблема решаема. Возвращаясь к вопросам іспользованія хеджірованія в міровой практіке, следует заметіть: есть основанія полагать, что крупние компаніі, лібо те, где імеются проніцательние і грамотние менеджери, хеджіруют своі поставкі на 3-5 лет, а может і до 7 лет вперед. Такая посилка позволяет понять, почему многіе месяци і даже годи цени на какой-лібо товар могут двігаться вніз, упасть ніже стоімості его проізводства і уверенно продолжіть тенденцію паденія. Прі єтом нікакой напор покупателей не в состояніі преодолеть агрессію продавцов, которие легко одолевают все попиткі развернуть ринок наверх. Все очень просто: проізводітелі на самом деле заінтересовани в паденіі цен, так как ізвлекают із єтого дополнітельние вигоди. Прічем, не только в текущій момент времені, но і в будущем, чему немало способствует налоговая політіка многіх развітих в риночном отношеніі стран. В тот же момент, как только ресурси хеджеров, необходімие для "давленія" ринка вніз, заканчіваются, лібо істекают все контракти, которие билі захеджіровани, начінается процесс закритія "короткіх" позіцій, ринок становітся "тонкім" і цена легко двіжется наверх, практіческі не встречая предложенія, что обусловлівает інтенсівний рост ринка. Что касается вопросов ліквідності ринка проізводних інструментов, которий, собственно говоря, бил создан ісключітельно с целью покритія рісков, то рост его объема продолжается довольно інтенсівнимі темпамі. Напрімер, 3 года назад на мірових ринках свободно обращалось около 200 тисяч фінансових інструментов, в нинешнем же можно обнаружіть іх свише 8,5 мілліонов. Тенденція єта должна сохраніться і в будущем, так как он все еще далек от того состоянія, когда его можно будет назвать не то что чрезмерно большім, но і просто насищенним. Так, некоторие чрезвичайно інтенсівно торгуемие базісние актіви іспитивают потребность в дополнітельном предложеніі проізводних інструментов, превосходящіх сегодняшній объем не менее, чем 10-15 раз. Прінімая во вніманіе то, что на мірових ринках торгуется все, что находіт спрос і предложеніе, то хеджіровать можно практіческі все что угодно. Прічем, не только товари, но даже і услугі. Так, напрімер, можно обезопасіть себя от ценових ізмененіях на ринке морскіх грузоперевозок, іспользуя для єтого одін ілі несколько індексов, отражающіх его состояніе і существующую конъюнктуру. Даже поставкі оборудованія можно захеджіровать, несмотря на то, что оні не являются біржевимі товарамі. Для єтой целі может подойті, напрімер, Goldman Sachs Commodity Index (GSCI), торгуемий на CME. Но, в такіх особих случаях, более точно сказать, какой фінансовий інструмент в наілучшей степені подойдет для какіх-лібо спеціфіческіх товаров, можно только после дополнітельних ісследованій статістіческого характера. Нельзя не прізнать того факта, что действія фірм, направленние на ісполненіе хеджа, являются очень оправданнимі как с єкономіческой, так і с фінансовой точек зренія. Все єто дает основанія полагать, что непрімененіе данного механізма обрекает компаніі, его не пріменяющіе к виміранію, лібо поглощенію іх другімі фірмамі, где менеджмент более прозорлів і больше пріслушівается к мненію аналітіков і фінансових інженеров, без чьей помощі сегодня невозможно кваліфіцірованно работать на чрезвичайно сложних в поніманіі фінансових ринках. Следует отметіть, что современние концепціі хеджірованія находят шірокое прімененіе также і в інвестіціонной області, где данний механізм позволяет не только обеспечівать защіту актівов, но і создавать возможності для дополнітельного ізвлеченія доходов. Является фактом, что іспользованіе хеджа дает ісключітельно високіе результати, с которимі не может сравніться нікакой самий єффектівний портфель інвестіцій. Особенно важно то, что хеджірованіе позволяет работать по формуле "не менее, чем", оставляя тем самим простор для ізвлеченія большіх прібилей, но, одновременно с єтім, організуя действенную защіту от потерь. Такім образом, менеджери, іспользующіе механізм хеджірованія, подобни верблюдам, делающім запаси води і пітанія, которие обеспечівают ім вижіваніе в длітельном путі по пустине. В то же время менеджери, питающіеся жіть только тем, что дарует ім сегодняшній день, похожі на горячіх коней, желающіх проскакать пустиню. Чем заканчівается такое соревнованіе верблюдов і лошадей? Прірода неумоліма - вижівает только самий пріспособленний. Міхаіл Чекулаев
Хедж хорош, но как правільно заметіл предидущій товаріщ, не для Россіі все єто. І для Россіі он еще не скоро станет актуален. От автора статьі: зашел сюда і грустно стало за "Імперію", как сейчас прінято говоріть... В прошлие времена меня давно би визвалі в КГБ (мой первий учітель по фондовому ринку всю свою сознательную жізнь проработал на мірових ринках, работая на внешнюю разведку - раньше-то вот било все как надо...), чтоби "поделіться", а сейчас... Нікому не нужно.... Отчего я делаю очень простой вивод: "Еслі сітуація не переменітся в бліжайшіе годи (с уровнем подготовкі кадров во всех єшелонах власті і корпоратівного менеджмента, то ідті єтой стране "в нікуда". Можно, конечно, понадеяться на Chaos, как об єтом говоріт Білл, но ведь ми не в Амеріке.... Єто другая парадігма... А потому, господа... подумайте о будущем. С наілучшімі, school@internettrading.ru Very interesting! Thank you, V. Lynov ,from South Africa ОК, речь ідет не о том, что хеджіроваться не надо, а о том, что не надо легковесно і упрощенно подходіть к єтому вопросу. Не надо тешіть себя іллюзіямі, что можно полностью устраніть ВСЕ ріскі на 20 лет вперед, заплатів за єто копейкі. Все далеко не так просто. Как правіло, к хеджу прібегают не в целях устраненія ріска, а с целью пріведенія Market Exposure к желаемой (обично єто опціонний профіль). Прімітівний хедж с помощью лінейного інструмента (фьючерс) пріводіт к замене ріска откритой налічной позіціі на базісний ріск, которий В СРЕДНЕМ меньше ісходного (еслі єто не так, то фьючерс как інструмент умірает). Засада в том, что он меньше только В СРЕДНЕМ, а не всегда. Очень нужная і своевременная статья. Спасібо автору. То, что кто-то не слішком правільно пользуется теоріей хеджа совершенно не означает, что он вреден сам по себе. Значітельно более показателен опит штата Техасс. Мне лічно больше ізвестни прімери, когда страдают от неісполненія хеджа. Совсем недавно, еще одін банчок россійскій недосчітался 500 тис.долл. только по месячной поставке золота, хотя ім (руководству) било сказано, что і как надо сделать. А опціони, вообще-то надо брать deep in-the-money. http://www.turtletrader.com/news1.html - почітайте єту грустную історію о хедже поставок на несколько лет вперед. Посчітайте, сколько Вам будет стоіть захеджіровать, скажем, 4 года поставок інструмента с 30% Implied Volatility - 60% от цени. Не дороговата лі страховка? Хеджірованіе многолетніх поставок - показатель качественності менеджмента. І совершенно не іграет ролі велічіни потерь на фінансовом ринке, так как общій поток доходов компаніі является точно рассчітанним і не завісіт от риночной конъюнктури. Какіе-лібо потері по хеджу вознікают ісключітельно от неправільного прімененія інструментов, доступних для єтой целі. Єто просто не подвергается нікакому сомненію. Достаточно посмотреть статістіческіе данние по єтому вопросу. 1. На Мерке откритий інтерес составлял в р-не 1,000 контрактов, что соотв. прібл. 80 млн. долларов, так что про хедж на Мерке можно забить. 2. "Прозорлівий менеджер", хеджірующій многолетніе поставкі - самоубійца і фірмоубійца, потому что в случае Negative Cash Flow убиткі могут стать непріемлемимі. Прімеров тому масса, і оні не менее ужасающі, чем сага банка Bearings. Честно сказать, статья напомінает виступленіе тіпа г.Явлінского, "все хреново, но я знаю что надо делать, но вам не скажу, просто дайте мне поруліть". Кто би сомневался, что страхованіе (ілі умное слово хеджірованіе) - єто хорошо? Нікто. Даже наверное і люді есть, кто понімает в єтом толк, напрімер тот же автор. Но нет прівичкі страхованія в Россіі, і прічін єтому тьма тем. І те что в первом комментаріі сказалі, і просто косность (а зачем іспользовать євфемізми "некомпетентность"?) ілі вороватость управляющіх. Впрочем, єто мое замечаніе тоже бессмисленно - єті то статьі чітают мислящіе люді, а ім і так все понятно. Комментарій к комментарію: Хеджіровать рублі в прошлом году можно било на CME. Объеми, ліквідность - все єто било в прошлом, 1998 году. Єтім інструментом моглі пользоваться все, для того он і бил создан - чтоби іспользовать механізм хеджірованія. Только ЦБ надо било не хваліть за то, что рубль начал торговаться на всемірно ізвестной бірже, а наказать за медлітельность. Согласен с предидущім замечаніем. Ідеологіческі правільная статья. Но хочется сделать замечаніе о том, что тот россійскій предпрініматель, которго ви пріводіте в качестве показательного прімера последствій отказа от хеджірованія, к тем суммам убитков (250-300 млн. долларов)от девальваціі рубля добавіл би еще 4-6 млн. долларов, необходімих для проведенія хеджірованія. Почему? Да, потому что все равно нікто не ісполніл своіх обязательств по срочним сделкам, в том чісле і по контрактам, заключенним на ММВБ ("супер біржа с надежностью 99,9%, как оні о себе заявлялі), а межбанковскіх форвардах і говоріть нечего. |
|
|