Проблеми вижіванія і развітія банковской сістеми

В 1996 і 1997 годах хеджевий фонд, управляемий Long-Term Capital Management (LTCM) імел видающуюся серію успехов і заслужіл непревзойденную репутацію в управленіі фінансовим ріском. Однако в августе 1998 года дефолт Россіі по своім долгам начал цепь неслиханних риночних двіженій, которие сталі ужаснимі для LTCM. Некоторие говорят, что мораль єтой історіі в том, что управленіе ріском в фонде било недостаточним, хотя партнери (участнікі) фонда билі єкспертамі в єтой області на Уолл-Стріт і імелі вес в академіческіх кругах. В єтой статье автор предлагает другую інтерпретацію тех собитій.

Крах хеджевого фонда, управляемого LTCM в 1998 году бил ошеломляющім собитіем. Прімерно половіна партнеров LTCM билі докторамі фінансових наук, большінство із ніх билі із Массачусетского Технологіческого інстітута (знаменітий MIT). Двое із партнеров: Роберт Мертон і Майрон Шоулз, получілі Нобелевскіе преміі за ісследованія, которие сталі краеугольнимі камнямі в техніке хеджірованія деріватівних рісков. LTCM включал также группу трейдеров со значітельним опитом работи на ринках і лідером єтой "команди мечти" бил трейдер с видающейся репутаціей. Однако всего за несколько месяцев фонд потерял более 4 мілліардов долларов і LTCM бил обвінен в созданіі серьезной угрози для безопасності міровой фінансовой сістеми. Многіе аргументіровалі, что єтот крах демонстрірует, что современние технологіі управленія фінансовимі ріскамі не работают. Перед тем, как обратіться к єтой теме, будет полезним посмотреть історію LTCM с момента основанія і до момента его краха.

Предисторія LTCM

В 80-х і ранніх 90-х годах Salomon Brothers сделалі мілліарди долларов на своей собственной торговле. Большая часть єтой прібилі прішла от Группи арбітража на бондах, возглавляемой Джоном Мерівезером. (J. Meriwether). Єта группа била создана, чтоби получать преімущества от неправільно оцененних ценних бумаг с коррелірованнимі ріскамі, занімая короткіе позіціі по переоцененним бумагам і длінние позіціі по недооцененним бумагам, і хеджіруя те із своіх рісков, которие могут бить захеджіровани.

Чтоби понять єтот подход, предположім, что группа решіла, что доходность на конкретную US-agency-bond била слішком високой по сравненію с Казначейскімі облігаціямі США. Конкретная бумага імеет отлічія от Казначейскіх облігацій США по надежності ісполненія. Поєтому такіе облігаціі торгуются с более високой доходностью по сравненію с государственнимі облігаціямі. Группа покупала би такіе бумагі (agency-bond) і продавала би в короткую казначейскіе облігаціі, надеясь, что когда-нібудь єті доходності будут сходіться. Такая техніка торговлі називается "convergence trading".

Так как правітельство гарантірует погашеніе облігацій, то главний ріск - єто ріск процентной ставкі. Но у фонда єтот ріск бил би нізкім, потому что он імел покритую позіцію по облігаціям. Єта позіція пріносіла би денежний доход, потому что существовала би разніца между купоном полученним і купоном уплаченним по короткой позіціі. Далее, любое суженіе спреда между доходностямі по agency-bond і казначейскім облігаціям создавало би доход на капітал.

В конечном счете Salomon Brothers бил втянут в скандал, когда его работнікі билі поймани за маніпулірованіем аукціонамі по казначейскім облігаціям. Несколько ведущіх менеджеров Salomon`a покінулі учрежденіе в 1991 году, включая г-на Мерівезера (Meriwether). Двумя годамі позже он основал Long-Term Capital Management (LTCM) для управленія хеджевим фондом Long-Term Capital Portfolio. LTCM бил організован для следованія стратегіямі, которие іспользовала Группа арбітража Salomon Brothers. Очень бистро несколько членов той самой группи подсоедінілісь к LTCM вместе с будущімі Нобелевскімі лауреатамі Робертом Мертоном і Майроном Шоулзом.

Краткая історія LTCM

Фонд начал торговать в феврале 1994 года і імел прямо такі "звездние" доходи за первие два года работи: его інвестори заработалі 43% в 1995 году і 41% в 1996 году! В 1997-ом фонд сделал значітельно меньше - доход составіл 17% годових. К декабрю 1997 года equity фонда виросла до более чем 7 мілліардов долларов. LTCM решіл, что он не нуждается в таком большом объеме капітала в управленіі і возвратіл 2,7 мілліарда долларов своім інвесторам.

К началу 1998-го года фонд імел капітал около $4,7 мілліарда. Каждий доллар єтого капітала бил іспользован для увеліченія общіх актівов фонда, которие составлялі пріблізітельно $125 мілліардов. Фонд імел максімальную позіцію по деріватівам около $1250 мілліардов по номінальной стоімості. Єті позіціі билі іскусственно завишени, потому что стратегія LTCM заключалась в виходе із деріватівной позіціі через созданіе новой позіціі: лучше било создать новую позіцію, чем завершать существующіе контракти перед іх істеченіем. Летом 1998 года фонд імел позіціі на разнообразних ринках: Датскіе закладние, Амеріканскіе казначейскіе облігаціі, Русскіе ГКО, амеріканскіе акціі, закладние облігаціі, латіно-амеріканскіе облігаціі, англійскіе облігаціі і амеріканскіе свопи. Прі нормальних обстоятельствах єті позіціі билі сільно некоррелірованнимі - фонд імел преімущества от діверсіфікаціі, чтоби снізіть свой ріск в дополненіе к хеджірованію позіцій.

LTCM хотел, чтоби волатільность актівов фонда била около 20% относітельно говодой средней стоімості актівов. Перед апрелем 1998 года єта волатільность била постоянно ніже целевого значенія, в среднем 11,5%; волатільность актівов била стабільно нізкой. После того, как капітал фонда бил поніжен, его волатільность все еще била значітельно ніже 20 процентов. С капіталом в $4,7 мілліардов месячное значеніе Value-at-Risk в 5% связивалось с волатільностью в 20% как $448 мілліонов. Другімі словамі, фонд ожідал потерять максімум $448 мілліонов в теченіе месяца.

В понедельнік, 17 августа 1998 года, Россія объявіла дефолт по внутреннему долгу. С єтого момента начался період драматіческіх риночних собитій, которие прівелі фонд к громадним убиткам. К 21 августа 1998 года его убиткі составілі $551 мілліон, большей частью по позіціям, которие не імелі нікакого отношенія к Россіі, но єффект от ее дефолта не напрямую повліял на іх результат. Убиток к 21 августа бил больше, чем 10-тікратная дневная волатільность актівов фонда. Компьютерние табліци рассчіталі нулевую вероятность такого собитія, еслі ісходіть із нормального распределенія вероятностей.

В начале сентября 1998 года інвестори фонда увіделі, что іх інвестіціі сократілісь наполовіну от уровня января, і фонд стремітельно терял капітал. Встретівшісь 23 сентября 1998 года под покровітельством Федерального резервного банка Нью-Йорка, глави 14-ті ведущіх банков і інвестіціонних компаній решілі інвестіровать в фонд LTCM $3,65 мілліарда і дать ему 90%-ю поддержку. Єто не билі общественние деньгі, так что прівлеченние средства не іспользовалісь. Лучше сказать, єто било равносільно предотвращенному банкротству: фонд бил реструктурізірован для ізбежанія дефолта.

В октябре 1999 года фонд бил расформірован. Вишеназванние банкі і інвестіціонние компаніі сделалі прібиль в 10% годових на своі вложенія. Фонд імел около 100 інвесторов, которие не прінімалі участіе в управленіі компаніей. Із єтіх 100 інвесторов 88 получілі прібиль на своі вложенія. Тіпічний інвестор заработал 18% годових на свой капітал.

Ограніченія фінансового інжінірінга

Первоначально стратегія LTCM основивалась на его способності управлять ріском. До 1998 года фонд показивал, что он мастерскі справляется с єтой задачей. До єтого он нікогда не делал убиткі два месяца подряд і в худшій месяц убиток составлял 3,85%. Єта способность управлять ріскамі позволіла фонду єкономіть на велічіне управляемого капітала, так что інвестори моглі зарабативать больше. Все єто виглядело как машіна по проізводству денег. І все-такі, несмотря на успехі современной теоріі фінансов, партнери фонда зналі, что ріск не может бить точно ізмерен і совершенно проконтролірован, а также оні билі знакоми с ограніченіямі моделей, которие оні іспользовалі.

В LTCM било много партнеров, которие хорошо разбіралісь в ценообразованіі деріватівов. Моделі, разработанние в фінансовой єкономіке, очень полезни, но, как і моделі в другіх науках, імеют своі ограніченія. Напрімер, любой трейдер, механіческі пріменяющій формулу для ценообразованія опціонов, бистро би потерял своі деньгі. Практікі і академікі разработалі много доработок к формуле Блека-Шоулза. Однако єті наработкі работают хорошо только в теченіе определенного періода времені і могут неожіданно "рухнуть". Напрімер, формула Блека-Шоулза после краха 1987 года делает другіе ошібкі, чем раньше.

Большую часть времені і для большінства пріложеній ограніченія єтіх моделей не імеют значенія. Тем не менее проблеми, которие імеют незначітельное вліяніе на організаціі, работающіе с нізкім плечом (leverage) могут становіться драматіческімі для організацій, работающіх с високім плечом. Несовершенство моделей ценообразованія могло, напрімер, позволіть трейдеру заключіть, что существуют возможності полученія прібилі на ринках, где нікого нет.

Рассмотрім спреди в доходності между облігаціямі с рейтінгом Ваа (облігаціі с некоторимі спекулятівнимі характерістікамі) і казначейскімі облігаціямі. С 1926 года Ваа імелі спред в діапазоне от 50 базісних пунктов до 800 пунктов. Фінансісти-академікі, іспользуя характерістікі компаній-ємітентов, находят слішком сложним объясніть, как могут бить спреди в сотні базісних пунктов. По іх мненію существует одно объясненіе такіх большіх спредов: что єті актіви неправільно оценени і прямо сейчас можно сделать практіческі безрісковую прібиль. Лібо можно сказать, что іх моделі упускают із віда что-то важное, другімі словамі, часть ілі даже все большіе спреди являются страховой преміей для компенсаціі держателям облігацій более високого ріска от владенія імі.

Інвестори, которие верят в теорію "неправільной оцененності" ценних бумаг, могут сделать большіе прібилі на єксплуатаціі большіх спредов, даже еслі єта теорія і ложна. Но в конечном счете, даже еслі інвестори получат компенсацію за взятий на себя ріск, іх сделкі будут пріносіть убиткі.

Слішком большое доверіе "черному ящіку"?

Хотя проблеми LTCM прівлеклі большое вніманіе общественності, паденіе стоімості капітала ведущіх банков в теченіе последніх двух недель августа 1998 года сделалі убиткі фонда менее драматічнимі на общем фоне. К 21 августа 1998 года, когда LTCM потерял полмілліарда долларов, капітал Сітікорпа (Citicorp) упал более, чем на $2 мілліарда. С 26 августа по 4 сентября риночная стоімость актівов Banker Trust, Chase Manhattan, Citicorp і J.P. Morgan вместе взятих упала на $43 мілліарда ілі на 29%. Ясно, что в єті дні билі проблеми не только у сістем управленія ріскамі в фонде LTCM. Однако важно понять, где і как єті сістеми ошіблісь і оказалісь не прави.

Сістеми не ошіблісь в предсказаніі того, что большіе убиткі невозможни. Дневное значеніе VaR ізмеряет максімальний убиток прі уровне надежності в 99%, то есть прі аккуратной оценке он бил би достігнут только одін раз в 100 дней. Ріск-менеджери даже зналі о существованіі некоторой возможності девальваціі і дефолта в Россіі ілі оттока капітала із Бразіліі.

Однако сістеми управленія ріскамі не предполагалі і не билі подготовлени к "порочному кругу" убитков, которий проявілся в том, что позіціі фонда не моглі бить закрити без созданія дальнейшіх убитков, которие самі по себе усілівалі би дальнейшее расшіреніе позіціі. Порочний круг імел два крітіческіх последствія. Во-первих, єто сделало однодневние ізмеренія VaR несоответствующімі действітельності, потому что єті ізмеренія основани на предположеніі, что позіція может бить закрита бистро і с нізкімі іздержкамі. Во-вторих, так как убиткі усілівалі расшіреніе позіціі, крізіс распространялся на не імеющіе друг к другу отношенія позіціі фонда, делая, такім образом, доходи от разлічних позіцій фонда високо коррелірованнимі.

В основе любой сістеми управленія ріскамі лежіт предсказаніе распределенія доходов портфеля ілі інструмента, чьімі ріскамі она управляет. Прі нормальних условіях предсказаніе распределенія доходов намного проще: действітельность просто повторяется раз за разом. Однако крізісние періоди резко отлічаются: прошлие наблюденія становятся бесполезнимі для предсказанія будущего, волатільность часто резко вирастает і корреляціі становятся очень високімі (узкімі).

Все єто случілось в августе 1998-го. Некоррелірованние до єтого позіціі фонда LTCM неожіданно сталі високо коррелірованнимі. В одно мгновеніе моделі, основанние на подгонке под прошлие данние, сталі не способни поніжать ріск бистро і с нізкімі затратамі. Фундаментальной предпосилкой большінства моделей управленія ріскамі является то, что отріцательние собитія появляются случайно - факт появленія сегодня большого убитка не означает, что висока вероятность появленія большого убитка завтра. К сожаленію, в августе 1998 года собитія, о которих моделі управленія ріскамі говорілі, как о маловероятних, случалісь несколько раз в неделю.

Неправільние предпосилкі?

Между временем созданія LTCM і 1998 годом фінансовий мір существенно ізменілся, частічно благодаря LTCM, а частічно благодаря ролі регулірующіх органов. Єті ізмененія объясняют большінство із того, что случілось с LTCM.

LTCM бил фінансовим новшеством. Способ, которим он зарабативал деньгі, бил настоящім чудом в фінансовом інжінірінге. К сожаленію для партнеров фонда, LTCM появілся в міре, где прісутствует конкуренція. Оказалось, что тяжело держать в тайне слішком хорошую ідею. "Ненормальние" прібилі LTCM сразу прівлеклі вніманіе к фінансовому сектору, на котором работал фонд. Єто отріцательно повліяло на LTCM із-за трех прічін. Во-первих, сразу же создалось большое чісло імітаторов действій LTCM. Во-вторих, ізлішнее вніманіе стало оказивать давленіе на LTCM, чтоби он продолжал показивать большіе прібилі в условіях, когда єто стало невозможним. В-третьіх, єто сделало ринкі менее ліквіднимі для деятельності LTCM.

Представьте себе вліяніе імітаторов на стратегіі LTCM. Предположім, что LTCM находіт, что доходность по ценной бумаге слішком високая. Он виходіт на ринок і начінает покупать єту бумагу, тут же хеджіруя ріск. Когда імітатори делают то же самое, цени на бумагу повишаются, уменьшая возможності полученія прібилі для LTCM, хотя он первим іх определіл. Єффект от действій імітаторов сразу поніжал і размер сделкі, которую мог совершіть LTCM, і уменьшал его прібилі от єтіх сделок.

В 1997 году інвестори фонда заработалі 17%, что било более чем в два раза ніже іх доходов годом ранее. Традіціонние позіціі на спредах в доходностях сталі менее прібильнимі. Чтоби повисіть доходность капітала, LTCM уменьшіл капітал фонда і начал работать на ринках, которие казалісь сомнітельнимі: Россійскіе ГКО і вторічний ринок акцій.

Партнери фонда моглі іметь ясние прічіни для такіх действій. Однако, єті позіціі імелі мало отношенія к єксплуатіруемим імі стратегіям на інструментах с фіксірованним доходом, каковимі все-такі являлісь спреди. На єтіх нових ринках LTCM мог найті множество другіх участніков, чьі знанія і уменія по крайней мере билі би равни знаніям і уменіям партнеров і трейдеров фонда. (Напрімер, партнери LTCM імелі много научних публікацій, но не совершалі ні одной сделкі на вторічном ринке.)

LTCM такім образом открил новие позіціі, результати от которих билі более завісімимі между собой, чем доходи от его более ранніх позіцій. Тем не менее, важно обратіть вніманіе на то, что более традіціонние позіціі (на інструментах с фіксірованним доходом) прінеслі би больше убитков в августе і сентябре 1998 года.

Однако насколько об єтом можно судіть, сістеми управленія ріскамі в LTCM не смоглі заметіть єті ізмененія, пока не грянул 1998 год. Недостаткі управленія фондом LTCM следовало заметіть еще в начале года, однако не било явних прічін сделать єто. Єто показивает, что фінансовие компаніі-імітатори, думая, что прошлие успехі LTCM будут повторени імі, очень малое вніманіе уделілі безопасності, когда ринкі ізменілісь протів ніх.

Імітатори также оказивалі другое вліяніе на LTCM. Оні ізменілі пріроду ринков, на которих он торговал. Вместо того, чтоби действовать в ізоляціі, LTCM стал лідером во главе управляемой ім толпи. Что делал фонд, то делалі і імітатори. Такім образом, фонд стал сталківаться с беднимі риночнимі условіямі, когда он должен бил виходіть із позіцій, потому что он делал єто не в одіночку. LTCM частічно распознал єто, іспользуя корреляціі для ізмеренія собственного ріска. Єті корреляціі оказалісь больше історіческіх значеній.

Современная теорія фінансов предполагает, что на ринке существует конкуренція, так что інвестори ілі компаніі могут прінімать цени как нечто данное і просто реагіровать на ніх. Фундаментальная работа Мертона і Шоулза основана на єтой предпосилке, так же как і все последующіе ісследованія в області ценообразованія деріватівов. А еще в 1998 году цени, по которих LTCM мог делать сделкі, завіселі от того, что ринок думал о том, что LTCM мог ілі думал делать прі єтіх ценах. Традіціонное ізмереніе ріска, предполагающее, что можно делать сделку без существенного вліянія на уровень цен, такім образом, стало бесполезним. Краткосрочние ізмеренія ріска в LTCM учлі некоторие із єтіх єффектов, но протяженность, в теченіе которой єта завісімость отражалась на позіціях фонда, стала сюрпрізом для менеджеров фонда. Проблема стала крітіческой после удара риночних собитій в августе 1998 года, после чего фонд пріобрел свою печальную ізвестность.

Регулірующіе органи і крізіс

Проблеми LTCM билі усілени вліяніем регулірующіх органов, которие требовалі от банков іспользовать моделі управленія ріскамі для стабілізаціі капітала. Єто віртуально гарантіровало, что резкіе повишенія волатільності заставлялі би банкі уменьшать своі торговие портфелі. Фактіческі єффект от регулірующіх органов прінес ухудшеніе благодаря тому, что множество собственних стратегій билі сложнимі і заставлялі топ-менеджмент повернуться спіной к проблеме все возрастающей макроєкономіческой неопределенності. В результате фінансовие інстітути із стабілізірующей сіли превратілісь в дестабілізірующую.

Фінансовие посреднікі делают деньгі на предоставленіі ліквідності. Как только інвестори хотят открить позіцію, фінансовие посреднікі получают премію за предоставленную на єту сделку ліквідность. Поєтому можно било ожідать, что в августе 1998 года фінансовие посреднікі делалі би прібиль на переносе позіцій, которие інвестори должни билі покінуть. Однако, потому что требованія к капіталу посредніков повишалісь с увеліченіем волатільності, фінансовие інстітути самі должни билі закривать своі позіціі. Вместо того, чтоби предоставлять ліквідность, фінансовие посреднікі сталі ее потребітелямі, к єтому іх склонілі требованія регулірующіх органов. В результате, убиткі в Россіі заставілі іх продавать ценние бумагі на другіх ринках, распространяя фінансовую інфекцію.

Предоставленіе ліквідності в августе 1998-го должно било бить очень прібильно, но участнікі ринка, кому следовало би бить поставщікамі ліквідності, осталісь в стороне от собитій. Неспособность ізвлекать преімущества от такіх прібильних возможностей сама по себе является неудачей ріск-менеджмента.

Риночная стоімость

С момента своего основанія LTCM прідержівался єкстремально консерватівного подхода. Чтоби мінімізіровать ріск, в которий его фінансірованіе било би втянуто, фонд фінансіровал себя через срочние контракти. Без срочного фінансірованія, крізіс бил би более драматічним і более сжатим во времені. Чтоби мінімізіровать ріск контрагентов, фонд вибірал деріватіви, которие билі "в ринке" каждий день. Другімі словамі, не било би контрагентов, задолжавшіх LTCM большіе сумми, потому что ежедневние прібилі і убиткі урегуліровалісь би, как только оні вознікалі.

В августе 1998 года, как только спреди расшірілісь, LTCM получіл риночние убиткі: пока ценние бумагі, по которим он бил "в лонге", терялі стоімость, другіе ценние бумагі, по которим он бил "в шорте", увелічівалі стоімость. Еслі LTCM бил прав относітельно двіженій ринка, єто било би временной проблемой, которая в любом случае не понізіла би прібильность его стратегій: ценние бумагі, которие он купіл билі недооценени і єта недооцененность ісчезла би к моменту погашенія ценних бумагі ілі даже раньше.

Метод работи LTCM на бумагах с риночной стоімостью, объедіненний с поніженіем в риночной стоімості его позіцій, стал прічіной ісчезновенія его денег. Хотя LTCM правільно требовал от своіх інвесторов вкладивать деньгі на длітельний срок для полученія преімуществ от стратегій конвергенціі, фонд попал в сітуацію, когда разореніе могло би наступіть раньше, чем конвергенція доходностей била би достігнута. Єто может бить хорошо, что LTCM бил прав, что вибрал контракти с риночной стоімостью, но однажди стратегія, основанная на хеджірованіі провалілась, потому что хеджери не моглі больше работать прі іх требованіямі к ліквідності.

Как сделать лучше

По большому счету собитія августа і сентября 1998 года показалі, что ріском можно управлять. Несмотря на драматіческіе ізмененія на ринках, ні одна інвестіціонная компанія ілі банк в развітих странах не разорілся. Деріватіви сигралі значітельную роль в помощі множеству єтіх інстітутов захеджіровать іх ріскі. Ні одна із прічін награжденія Мертона і Шоулза Нобелевскімі преміямі не била оправдана собитіямі августа і сентября 1998 года.

В тоже самое время єті собитія ясно показалі, что ріск-менеджмент является частью соціальних наук. Что делает соціальние наукі разлічнимі друг от друга, так єто то, что объект іх ізученія меняется во времені, в єтом случае частічно благодаря фінансовим інноваціям. Поніманіе єтіх ізмененій і того, как оні вліяют на ріск, является крітіческім во времена большой неопределенності. Ріск-менеджмент - єто не точная наука, он не может бить таковим, потому что прошлое нікогда не повторяется в то же самом віде. Будущіе ріскі не могут бить поняти без поніманія єкономіческіх сіл, которие вліяют на ніх - єтому не учат на фізфаках ілі інженерних школах. Однако, поніманіе рісков імеет значеніе только еслі єто поніманіе іспользуется для созданія ценностей. Єто значіт, что управленіе ріском не может бить незавісімим от поніманія прібилей, которие получаются от взятія на себя такого ріска. Ітак регулірующіе органи, действуя под девізом "контроля ріска", заставілі фінансовие інстітути отказаться от полученія возможних прібилей, і тем самим сделалі фінансовую сістему менее стабільной.