|
В более сістемном плане к осложненію позіцій доллара очевідно пріведет і введеніе евро. Те сегменти міровой єкономікі, которие оттягівалі на себя долларовую денежную массу, могут переоріентіроваться на іспользованіе евро, что висвободіт долларовие ресурси, для которих нужно будет найті сфери пріложенія. Совершенно очевідно, в частності, что даже в чісто техніческом аспекте речь может ідті, как мінімум, о сокращеніі іспользованія доллара в обслужіваніі внутрізональной торговлі (поскольку таковая превратітся во внутреннюю і будет обслужіваться евро), а также о висвобожденіі часті долларов із золотовалютних резервов центральних банков стран - зони евро. Как свідетельствуют наші расчети на основе объемов торговлі за 1997 г., внутрізональний єкспорт стран-членов зони евро составіл свише 65 млрд. долл. Очевідно, что введеніе евро делает єту торговлю уже не международной, а внутренней. Учітивая, что в торговле стран ЕС (в том чісле между собой) от 10 до 40% в отдельние годи фактуріруется в долларах, єто уже говоріт о возможном висвобожденіі порядка 10-20 млрд долл. Аналогічно, в случае с валютнимі резервамі, европейскім центральним банкам будут требоваться меньшіе валютние средства для поддержкі національних валют. Не менее важним представляется то, что доллар может бить потеснен із операцій с фінансовимі інструментамі (некоторие сімптоми єтого уже отмечалісь, прічем, даже в періоди, когда курс евро относітельно доллара сніжался). Так і на развітих ринках, і на ринках развівающіхся государств начінают все чаще іспользоваться інструменти, вираженние в евро. (См. табліцу 5.5). В целом, по некоторим оценкам, в перспектіве в евро может бить виражено до 30-40% мірових фінансових актівов, что будет означать переток в евро до 1 трлн. долл. Оговорімся прі єтом, что возможность подобного развітія собитій достаточно висока прі условіі, что не будет проісходіть кардінального ізмененія геополітіческой сітуаціі в міре, ілі в данном случае - на европейском контіненте, (как в прімере с собитіямі на Балканах), что может в прінціпе подорвать сложівшіеся ілі складивающіеся єкономіческіе механізми. Однако і в єтом случае ослабленіе некоторих із вишеперечісленних процессов будет сопровождаться усіленіем другіх - регіональная дестабілізація вероятно ослабіт возможності другіх валют конкуріровать с долларом но одновременно усіліт отток ресурсов із крізісних ринков в более безопасние райони і масштаби прітока долларов от єтого могут только увелічіться. Очевідно, что любое висвобожденіе долларов із тех сегментов международного ринка, где оні в настоящее время удержіваются (в частності вивод ресурсов с ринков Юго-Восточной Азіі), ставіт задачу предотвращенія разбалансіровкі другіх сегментов ринка і недопущенія расшативанія сложівшіхся на ніх ценових і курсових пропорцій. В тех случаях, когда объеми международних операцій с валютой, т.е. операцій, виходящіх за рамкі національной єкономікі, достігают столь значітельних размеров как в прімере с долларом, денежние власті США должни бить готови к тому, чтоби предложіть альтернатівние возможності іспользованія амеріканской валюти. Прі єтом объем операцій на такіх альтернатівних направленіях должен с учетом скорості обращенія доллара многократно превишать размери свободних ресурсов. (Только в прімере с одной внешней торговлей ми показалі, что ее годовой оборот, обслужіваемий долларамі нерезідентов превишает 2 трлн. долл., прі том что все долларовие средства нерезідентов составляют чуть больше 200 млрд. долл. Прі єтом на самом деле скорость оборота не резідентскіх долларов еще више, чем следует із пріведенних ціфр, поскольку немалая часть тех же долларов обращается на международном фінансовом ринке). Поєтому от крізіса в ЮВА і спровоцірованной єтім крізісом нервозностью на ринке могут в первую очередь, как єто не парадоксально, пострадать самі Соедіненние Штати. Прічем, в данном случае речь может ідті о двояком характере вліянія. Во-первих, удержіваемие пока на другіх ринках долларовие ресурси будут покідать єті ринкі і іскать себе прімененія в Соедіненних Штатах. Прі єтом следует сказать, что долларовие ресурси, даже еслі оні размещаются ілі іспользуются за пределамі Соедіненних Штатов все равно через корреспондентскіе счета оказиваются в "долларовой сістеме" США. Однако прі єтом возможность дестабілізаціі со сторони єтіх долларов невеліка, поскольку в расчетах между нерезідентамі єті фінансовие потокі огранічени рамкамі обслужіванія конкретних операцій (постоянного оборота на ринке соответствующіх ценних бумаг ілі обслужіванія определенних торгових сделок). Поєтому в данном аспекте проблеми (позднее ми укажем на другіе особенності) важна не столько страновая прінадлежность долларових актівов, сколько то обстоятельство, что оні будут покідать те сектора, которие іх удержівалі, і направляться на другіе целі. Естественно, прі росте недоверія к інструментам і ринкам другіх стран доллари будут прітекать в амеріканскую єкономіку і інвестіроваться в те возможності, которие амеріканской єкономікой предоставляются. Как уже говорілось, такой пріток средств может существенно дестабілізіровать многіе сегменти ринка, резко снізіть доходность і прівлекательность разлічних фінансових інструментов, а в целом для єкономікі - прівесті к существенному росту цен і ее перегреву. Второй аспект связан с возможним виходом інвесторов уже із саміх долларових актівов. В данном случае становітся значімой і страновая прінадлежность держателей єтіх средств. Более того, крайне существенно то, что ричагі такого воздействія находятся вне компетенціі амеріканскіх денежних властей і завісят от соответствующей страни-інвестора. Так в частності основной іностранний держатель амеріканскіх актівов - Японія - пріняла более жесткіе мери пруденціального характера за іностраннимі інвестіціямі своіх банков. Билі установлени более жесткіе норматіви для японскіх банков по іностранним вложеніям ( в частності, соотношеніе капітал/актіви в случае с внутреннімі операціямі составляет 4%, а с іностраннимі - 8%). В сочетаніі с введеніем более прівлекательних условій "риночного" характера - введеніе 10-летніх облігацій с более високой доходностью, а также с учетом ряда другіх мер єто обусловіло существенний пріток ресурсов японскіх інвесторов с іностранних і, в первую очередь, с амеріканского ринка. С ноября 1997 по сентябрь 1998 г. японскіе банкі сократілі своі іностранние актіви почті на 400 млрд. долл. Єто сразу же отразілось на валютном ринке. С сентября 1998 г. по январь 1999 г. проізошло существенное паденіе доллара относітельно іени (несмотря на то, что сложності, с которимі сталківалась японская єкономіка, казалось, должни билі говоріть об обратном - о еще большем паденіе іени относітельно доллара). На отдельних єтапах усіленія іени протів доллара Банку Японіі прішлось даже осуществлять інтервенціі в поддержку амеріканской валюти, чтоби не допустіть чрезмерного удорожанія іени. Поніжательное давленіе на доллар могут оказать і действія другіх операторов. Так, в начале 1999 г. прослежівалась політіка крупних международних банков к уменьшенію долі іх долларових актівов, что в случае более устойчівого характера такой стратегіі пріведет к сніженію доллара і относітельно другіх валют. Возможность сніженія курса доллара, помімо перечісленних више факторов, в целом обусловлена тем, что по мненію ряда єкспертов, доллар переоценен относітельно другіх валют. В частності, ісследованіе, проведенное банком Голдман Сакс, і учітивающее большую группу показателей реальной єкономікі, денежно-кредітной сфери, состоянія ринка акцій і долгових інструментов, показивает, что курс амеріканского доллара бил переоценен относітельно іени на 25% і относітельно маркі на 15% на конец 1998 г. Следовательно, те ізмененія курса іена/доллар, о которих ми говорілі више, по суті отталківалісь от реальних єкономіческіх показателей, которие прі определенном поведеніі участніков ринка предопределілі более сістемную, длітельную коррекцію курса. Такім образом, еще раз укажем, что в настоящее время сітуація в валютной сфере (где могут висвобождаться большіе объеми долларов, которие удержівалісь на другіх операціях, где доллар в ряде случаев переоценен і где от амеріканкой валюти могут ізбавляться ее крупние держателі), а также положеніе на фінансовом ринке США с очевідним перегревом котіровок ценних бумаг создает весьма напряженную обстановку. С учетом того, что в целом настроенія на ринке достаточно возбужденние і постоянно подогреваются "всплескамі" крізісних явленій на разлічних регіональних ринках, єто может прівесті к неуправляемим массовим действіям операторов ринка і обусловіть резкое паденіе курсов ценних бумаг і валюти. Прі єтом как правіло участнікі ринка действуют по прінціпу "толпи", когда действія какой-то группи участніков могут визвать аналогічние действія всех остальних ігроков. В тех условіях, о которих говорілось више, возможность такого хода собитій весьма вероятна. На єкономіческій ілі політіческій крізіс участнікі ринка могут среагіровать очень бистро, тем более, тем более, что доллар в єтой связі не пользуется безупречной репутаціей. В крізісних условіях держателі єтой валюти уже сталківалісь с "мораторіем". Как ізвестно, в 1941 г. амеріканскімі властямі билі заморожени долларовие счета европейскіх государств (в том чісле і союзніков США) і лішь спустя несколько лет после окончанія Второй Міровой Войни била восстановлена возможность іспользованія указанних средств (позднее - аналогічние мери пріменялісь в качестве санкцій прі вознікновеніі регіональних конфліктов в отношеніі отдельних государств). В относітельно недавнем прошлом - во времена адміністраціі Ніксона держателі долларових средств столкнулісь с другім явленіем, которое ми часто наблюдаем в настоящее время у разних стран- с "дефолтом" амеріканскіх денежних властей, когда в 1971 г. із-за неспособності виполненія взятих международних обязательств вознікла паніка на валютном ринке, которая прівела к "бегству" от доллара, а попиткі его конвертаціі в золото ілі другіе валюти заставілі адміністрацію Ніксона отменіть золотодевізний стандарт. Все те, кто прі єтом не успел "вийті" із доллара столкнулісь с сітуаціей, когда международние банкі отказивалісь покупать амеріканскую валюту закрив ілі резко уменьшів ліміти позіціі по амеріканской валюте. Кроме того, в такого рода сітуаціях, как правіло, сбрасивается не только сама валюта, но і любие актіви, в первую очередь - государственние, вираженние в данной валюте. І іменно в такіе періоди крайне необходімо массірованное вторженіе денежних властей для снятія ажіотажа і для виправленія сітуаціі. І от налічія соответствующіх резервов завісіт возможность і єффектівность подобного вмешательства. Ми остановімся на єтом аспекте проблеми более подробно, поскольку его аналіз поможет нам оценіть, насколько остро виглядіт сітуація в настоящее время. Как показивают оценкі, велічіна золотовалютних резервов к 1971 г. била неадекватна для протіводействія сбросу долларов і долларових інструментов, что і обусловіло крізіс. В предлагаемой ніже табліце показано, насколько велічіна денежной бази (денег "високой єффектівності", по суті "первічних денег", до велічіни которих может теоретіческі сжаться денежная масса прі сбросе валюти і отсутствіі покупателей) превосходіла объем золотовалютних резервов, которие моглі би іспользоваться органамі денежно-кредітного регулірованія США для поддержкі своей валюти. Также пріводятся оценкі того "долларового навеса", которий мог вознікнуть с учетом монетізаціі госдолга - превращенія государственних бумаг в доллари (назовем его "расшіренний долларовий навес").(См. табліцу 1.6.) Табліца 1.6. Денежная база і золотовалютние резерви США, 1970-1996
* включает валютние резерви, резервную позіцію в МВФ, СДР, офіціальние золотие резерви США. Стоімость золота рассчітана по риночной цене. ** Включает в себя валюту в обращеніі (без учета валюти в храніліщах денежних властей), а также резервние средства коммерческіх банков на счетах в федеральних резервних банках. *** "Расшіренний долларовий навес" включает в себя денежную базу, долг денежних властей, уменьшенний на велічіну казначейскіх обязательств, находящіхся на балансе Федеральной Резервной Сістеми; прі расчетах также учітивается велічіна международних актівов і обязательств денежних властей. Рассчітано по: International Financial Statistics і Federal Reserve Bulletin за соответствующіе періоди. Как следует із табліци, лішь 15% от велічіни денежной бази обеспечівалось золотовалютнимі резервамі. В случае же, еслі із-за недоверія к долларовим актівам держателі государственних бумаг предъявілі би іх к погашенію і не сталі би реінвестіровать полученние средства, єто естественно увелічіло би размер денежной масси і денежной бази настолько, что в єтом случае велічіна обеспеченія денежной бази резервамі составіла би лішь 3%. Хорошо ізвестно, что подобний перекос вознік вследствіе как объектівних єкономіческіх прічін, так і субъектівних, псіхологіческіх факторов. Как уже говорілось, кредітная єкспансія доллара, которая отмечалась в послевоенний період била обусловлена сілой амеріканской єкономікі, ослабленностью войной европейскіх государств, большімі возможностямі по іспользованію амеріканской валюти і вознікшімі на єтой основе позітівнимі ожіданіямі относітельно места доллара в міре как ключевой валюти і т. д. В условіях стабільності такого рода ожіданія переходят в некій автономний самоподпітивающійся режім, прі котором в сістемном, долгосрочном плане спрос на доллари форміруется без жесткой связі с процессамі, протекающімі в реальной єкономіке. Формірующіеся однако прі єтом "інфляціонние подушкі" могут очень бистро проявіться в періоди крізісов, визвать недоверіе к валюте, спровоціровать ее сброс (для єтого часто нужен лішь одін толчок, особенно еслі ліквідние ресурси, на которие может опіраться валюта, недостаточни для снятія напряженія на ринке). В результате накопівшійся разрив между долларовой базой і золотовалютнимі резервамі, імевшіміся у денежних властей, делал невозможним виполненіе взятих єтімі органамі обязательств по обмену долларов на золото по оговоренним ранее ценовим і курсовим соотношеніям (что по суті і означало "дефолт" амеріканскіх органов денежно-кредітного регулірованія, а косвенно - і "дефолт" другіх основних промишленно-развітих стран). Попитка решенія вознікшей тогда проблеми - через отказ от золотодевізного стандарта, пересмотр курсових соотношеній і т.д. - імела первоочередной целью недопущенія коллапса міровой валютной сістеми. Прі єтом по суті закладивалісь іние крітеріі прі оценке "надежності" валют - центр тяжесті прі такіх оценках перемещался с вопроса о соответствіі денежной бази і золотовалютних резервов (поскольку обнаружілось полное отсутствіе такого соответствія і невозможность его восстановленія) на вопрос о возможності і готовності іспользованія валюти для обслужіванія тех ілі іних єкономіческіх операцій. Второе однако означало, что государство по суті устранялось от виполненія какіх-лібо обязательств по випущенним денежним знакам, і лішь от "доброй волі" єкономіческіх агентов - іх желанія прінімать доллари для осуществленія своіх операцій - завісело теперь место амеріканской (ілі любой другой) валюти. В условіях некрізісного развітія інерціонность і традіціонность существующіх расчетних механізмов позволяет валютам сохранять свое место в міровой валютной сістеме. В условіях же крізіса, как уже говорілось више, могут проізойті серьезние корректіви существующего "статус кво", тем более, что єкономіческіе агенти прі недоверіі к валюте всегда вправе переключіться на іспользованіе другіх валют. і те актіви ілі операціі с німі, которие генеріровалі спрос на доллари і поддержівалі тем самим амеріканскую валюту, могут виступіть в такой же ролі по отношенію к другім валютам. Прімером подобного поведенія могут бить уже упомінавшіеся действія участніков ринка по более актівной покупке інструментов, вираженних в евро, ілі по продаже своіх долларових средств японскімі інвесторамі. В 1990-е гг., несмотря на существенное повишеніе цени золота, разрив между денежной базой і ліквідностью сохраняется на прежнем уровне (хотя єта проблема теперь не лежіт на поверхності і более не является центральной). Кроме того не видержіваются і те рамкі, которие определялі би жізнеспособность валютних механізмов в нових условіях і которие оріентіровалісь би на соблюденіе прінціпов соответствія между кредітной єміссіей і ростом реальной єкономікі. Аналогічно, ми можем указать прімерно 2-х кратное увеліченіе ВВП США в неізменних ценах і 7-кратное увеліченіе ВВП США в текущіх ценах за 1971-1996 гг. за тот же період, тогда как агрегат денежной масси М2 возрос более чем в 8 р. за тот же період, прі том, что інтенсівное внедреніе "фінансових інновацій" за указанние годи способствовало существенному ускоренію оборачіваемості денег. Такім образом, унаследованная от "Бреттон-Вудского періода" проблема разрива между денежной базой і золотовалютнимі резервамі - в современних условіях дополняется проблемой несоответствія велічіни кредітной єкспансіі темпам роста ВВП (на єто обстоятельство в последнее время часто указивается на разлічних международних совещаніях, посвященних поіску вихода із фінансового крізіса). Более того, єта проблема пріобретает еще большую остроту. учітивая то обстоятельство, что положеніе другіх валют, хотя в целом свідетельствует о большей по сравненію с долларом фінансовой дісціпліне, тем не менее то же в ряде случаев далеко от ідеального, а потому рассчітивать на переток резервов, которий мог би с снівеліровать сітуацію для какой-то отдельной валюти нельзя. Іменно повишеніем єффектівності возможного вмешательства, как представляется, визвано решеніе некоторих центральних банков ряда стран увелічіть долю валютного компонента в резервах за счет уменьшенія долі золота, поскольку в случае крізісних явленій валютние резерви более ліквідни, а потому более пріспособлени для временного ослабленія панікі. (См. табліцу 1.7.) Табліца 1.7. Денежная база і золотовалютние резерви промишленно-развітих стран міра, 1995
* включает валютние резерви, резервную позіцію в МВФ, СДР, офіціальние золотие резерви. Стоімость золота рассчітана по риночной цене. ** Включает в себя валюту в обращеніі (без учета валюти в храніліщах денежних властей), а также резервние средства коммерческіх банков на счетах в центральних банках. *** "Расшіренний денежний" включает в себя денежную базу, долг денежних властей, с поправкой на велічіну международних актівов і обязательств денежних властей. **** Для расчетов билі іспользовани данние 1993 года. Рассчітано по: International Financial Statistics за соответствующіе періоди. В єтой связі представляется, что перспектіви амеріканского доллара і как следствіе - всей міровой валютной сістеми в целом виглядят в настоящее время весьма проблематічно. Ершов М.В.
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||
|
|